专家和业内人士表示，“六个核桃”IPO之路坎坷或与其产品结构过于单一，重营销轻研发，涉嫌产品虚假宣传，“不差钱”却执意募资的合理性存疑等有关。为获得持续稳定增长前景，养元智汇过会之后应加快解决诸如产品创新不足等经营隐患，并进一步重构商业模式。

　　“不差钱”却执意上市募资

　　近日，证监会发审委审议通过养元智汇首发申请，公司拟于上交所公开发行不超过5500万股，发行后总股本不超过5.50亿股。养元智汇本次IPO欲募资金额为32.66亿元。

　　事实上，养元智汇并不差钱。2014年、2015年、2016年和2017年上半年，养元智汇的营业收入分别为82亿元、91亿元、89亿元和36亿元。同期，净利润分别为18亿元、26亿元、27亿元和10亿元。从利润规模看，养元智汇达到A股上市公司平均利润的3倍之多。

　　不过，“不差钱”的养元智汇IPO之路却十分坎坷。2011年，养元智汇首次向证监会提交IPO申请，但上会前一天因“尚有相关事项需要进一步落实”，被发审委取消审核。2012年养元智汇再次冲击IPO，但在2013年5月又主动撤销申请终止审查。2016年12月，养元智汇第三次提交IPO申请，但随即被曝出六个核桃存在违约诉讼，第三次IPO申请被迫中止。2017年10月，养元智汇第四次冲击IPO，之后在第38次股票发行审核委员会会议中，养元智汇IPO事宜被确定为暂缓表决，并提出55条需要详细反馈的问题。不过这次有惊无险，最终成功过会。

　　“不差钱”的却为何执着上市?对此，有业内分析人士指出，养元智汇上市，募集资金并不是其首要动机。由于植物蛋白饮料市场竞争激烈，其业绩并没有过分亮眼，所以融资能力也受到抑制。从目前它的经营状况来看，上市所募集的资金并不能给企业在资本方面注入更多筹码，但资产证券化对企业而言是具有更大意义的动作。除了募集资金，还有提升品牌价值、改善公司治理、增加企业信用、便于员工激励等作用。

　　研发费用不及营销费用1%

　　从产品结构看，数据显示，在2014年至2016年，养元智汇以“六个核桃”为主的核桃乳销售收入，占公司主营业务收入的比重分别为　94.90%、95.41%和97.30%。

　　养元智汇在招股书中提到，希望“六个核桃”冲刺达到一个新的高度，成为当之无愧的“百亿”大单品，这意味着短期内“六个核桃”仍将是养元智汇最主要的营收来源。

　　从营销投入看，2010年，“六个核桃”聘请知名主持人陈鲁豫为形象代言人，并在央视《新闻联播》后的黄金时段投放广告。当年公司广告营销花费总额高达6000万元，销售额超过10亿元。受巨大广告效应激励，接下来四年时间里，“六个核桃”在广告上持续投入巨资，并于2013年，创下高达100多亿元的销售额。

　　然而，与大手笔营销费用相比，养元智汇的研发费用却少得多。招股书显示，2014年至今年上半年，公司已累计投入近20亿元用于广告营销，而投入在产品研发上的费用仅为0.19亿元，研发费不及营销费用的1%。而此次IPO募集金额的32.66亿元中，近29亿元将用于“营销网络建设和市场开发项目”。

　　涉嫌虚假宣传同样屡受诟病。国家食药监总局曾发布公告，国家从未批准过补脑、提高智商等功能的保健食品。业内人士通过分析“六个核桃”配料表则发现，其核桃的真实含量仅为1到2个。养元饮品“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语因涉嫌虚假宣传频遭质疑，2015年以来先后经历近10场官司。

　　而在业内人士看来，养元智汇还将面临整个行业发展的制约。根据欧睿市场数据统计，2016年植物蛋白饮料零售市场规模达到573亿元，与上一年基本持平。相比2014年之前的高速双位数增长，植物蛋白饮料自2014年之后增速骤降。此外，含乳饮料和植物蛋白饮料逐步出现同质化现象，市场竞争激烈。

　　需强化产品创新及重构商业模式

　　中国社科院工业经济研究所企业管理研究室副研究员赵剑波在接受《经济参考报》记者采访时表示，即便本次养元智汇IPO闯关成功，未来的商业模式也仍然需要重构。

　　从行业生命周期看，植物蛋白饮料行业增速开始下降，部分产品形象有所老化。从行业定位看，植物蛋白饮料的产品定位在礼品市场，不如普通快消品市场空间大。从行业竞争看，植物蛋白饮料市场竞争激烈，养元智汇业绩并没有过分亮眼。养元智汇需要时刻思考市场是否足够大、创造何种用户价值，以及“护城河”是否足够宽，这些内容决定了绩效的持续性。

　　从核心能力看，养元智汇的核心能力不具备持续性。养元智汇是典型的单一品牌经营，虽然企业可以集中资源，专注于最擅长的业务，但是企业的命运可能受到所在行业赢利能力的左右。如果行业成熟并且走向衰退，企业可能陷入危险。纵观一些产品线单一的企业普遍都难以获得超常规发展。为了保持企业的敏捷性，养元智汇必须在新市场和新产业中找出新的能够利用独特竞争力和核心商业模式的方法。

　　未来，养元智汇应通过经营范围、价值链延伸和核心能力构建来塑造企业的竞争优势。首先，通过并购整合或者自主研发的方式开发新品，形成系列产品线，不断地推出新的特色产品，通过协调和配置在多个市场、多点竞争来创造用户价值和竞争优势。