构建“三位一体”大金融宏观调控体系：政策协调与搭配

    中国的“大金融”宏观调控体系应着力构建货币政策、监管政策和信贷政策“三位一体”的整体框架。其中，货币政策方面，应在盯住通胀和产出的基础上关注金融体系的整体风险状况，继续完善通胀指标统计，为政策决策提供可置信的信息基础，坚持价格型调控为主、数量型调控为辅的基本原则。金融监管方面，逆周期监管应综合考虑银行广义信贷和社会融资总量，宏观审慎监管应与微观审慎监管紧密结合，金融监管和货币政策应统筹协调。信贷政策方面，应坚持市场化调控原则，提高效率和增强可持续性，可选择盯住实体经济的融资需求满足度，与总量性的货币政策相区别，主要发挥结构性调控功能。

    关于宏观审慎的政策组合与搭配，基于中国经济的数据分析得出了三个基本结论：一是从政策规则的制定来看，宏观审慎更青睐简单清晰的规则，而不是复杂的多目标规则；二是从政策的协调搭配来看，基于宏观审慎的货币政策、信贷政策和金融监管政策通过合理的组合和搭配，不仅能更好地稳定经济和金融体系，而且可以有效降低单一政策所面临的多目标困境和政策负担；三是从政策的运用方向和力度来看，宏观审慎政策的协调搭配需要避免“政策冲突”和“政策叠加”问题，前者会削弱政策效果并增加政策实施的成本，而后者则可能导致经济系统以一种非预期的方式进行调整。

    金融稳定与危机预警战略

    早期危机预警机制的缺陷和不足

    在金融体系的风险监测方面，早期的方法主要是金融危机指数和早期预警系统。应该说，早期预警系统在探讨宏观经济中的结构性失衡方面作出了非常有益的探索，但由于主要将视角集中于宏观经济失衡而忽略金融失衡，这一系统在预测和防范金融危机方面仍然收效甚微。总体来看，目前关于金融失衡和系统性金融风险的测度仍然处于非常初级的阶段，一些重要的理论和事实基础仍然显得非常薄弱。比如，在过去很多研究中所使用的不良贷款率、坏账率等指标，实际上已经是风险的结果而非风险本身，使用这些具有明显滞后性的指标不仅难以有效对系统性金融风险形成早期预警，而且可能削弱将其作为组成要素的综合指标的预测能力。

    创建中国的“金融失衡指数”

    “金融失衡指数”强调从经济主体行为和市场过程的角度去判断金融失衡是否正在发生，以更好地反映金融体系的实际风险积累程度，并更好地体现数据编制的微观基础和前瞻性。构建“金融失衡指数”的基本指标包括：社会融资总量、投资、企业财务杠杆率、利差水平、房地产价格和股票价格等。其中，社会融资总量主要用以反映整个金融体系的信用扩张水平，投资和企业部门的融资杠杆主要反映投融资泡沫在实体部门的积累情况，银行部门的利差水平综合体现了流动性和信贷标准的宽松程度，而房地产价格和股票价格则主要用以反映资产价格的失衡状况。总体来看，这些指标从不同侧面共同描述了金融体系的“融资泡沫”、实体经济的“投资泡沫”以及与此相伴随的“资产价格泡沫”的发展程度和演化路径。

    通过从经济主体行为和市场动态过程的角度构造新的"金融失衡指数"，可以为中国宏观审慎政策的制定和实施提供有用的早期预警信息。基于中国的实证分析表明，该指数不仅可以有效描述中国经济周期中的金融失衡现象，而且比传统指数更为准确，也更为领先。

    “金融失衡指数”在宏观审慎监管实践中的应用

    对于宏观审慎的实践操作而言，对“金融失衡指数”的运用不应该停留在对加总指标的机械使用和理解上。要既观察由“金融失衡指数”所反映的总量失衡情况，也分析用以构建“金融失衡指数”的各分项指标的偏离程度，因为后者常常包含着有关结构性失衡的关键信息。

    在综合运用“金融失衡指数”及其分项指标的过程中，还涉及如何对相关信息进行合理解读的问题。在某些情况下，各指标出现的是统一的、方向一致的失衡趋势，如当投资高速增长、信贷加速扩张、企业杠杆上升、资产价格膨胀和银行利差扩大等现象同时出现时，几乎可以肯定系统性的失衡已经发生。但在另外一些情况下，局面可能比较复杂，各指标的失衡有可能相继发生，甚至表现出反向和背离的趋势，此时如何理解这些现象，以及如何形成正确的判断和决策，这既依赖于研究人员的经验，也依赖于他们对现实情况的研判能力。重要的是要明白，数据本身既可以显示问题，也可以掩盖问题，教条化、机械化和脱离现实的工作方式是所有成功政策实践的死敌。

    最后，非常有必要予以澄清的一点是，用是否能准确预测危机发生的时点来衡量预警指标的好坏是极具误导性的。即便危机事件的发生是必然的，其爆发的时点也是难以预料的，因为后者更多地受到各种随机事件的影响，因而具有根本上的不确定性。从宏观审慎监管的视角来看，构建危机预警指标的根本目的并不是要准确地预测危机，而是及时发现各种潜在的失衡，并在其产生破坏性影响之前采取有效的措施予以纠正。■（中国人民大学校长 陈雨露）