7月9日，上市公司西安旅游宣布作价11.04亿元收购三人行股权。截至评估基准日2016年4月30日，三人行归属于母公司的账面净资产为1.07亿元，溢价达到9.3倍。交易完成后,三人行将成为西安旅游的子公司。

　　三人行成立于2003年，主营校园全媒体业务与校园公关营销活动，2015年挂牌新三板，成为新三板“校园传媒第一股”。2015年，三人行的净利润突增到2448万元，增幅达94.44%，这也让本次收购的高溢价、高业绩承诺底气十足。自2013年引入外部资本到2015年挂牌新三板，再到此次纳入西安旅游旗下，三人行的估值已从当初的2.04亿元飙涨至11.04亿元。

　　不过，既有业绩表现的低迷为收购的前景增添了不确定性。此前，三人行在引入外部资本后曾上演过业绩承诺落空的尴尬。在此番收购完成后，产生的9.97亿元商誉也超过了西安旅游的净资产，商誉减值的风险也在笼罩着刚刚靠拆迁款躲过连续亏损的西安旅游。

　　西安旅游靠5600万拆迁款躲过连续亏损

　　西安旅游是西北地区唯一一家旅游类国有控股上市公司，主营业务为旅行社业务，通过旗下的西安中旅与西安海外旅游两家公司，承接出入境旅游、商务会展等活动。旗下拥有西安秦岭野生动物园等著名景区，以及西安饭庄、老孙家、德发长等当地著名饭庄。

　　过去两年，西安旅游交出的答卷并不完美。2014年，西安旅游的净利润为-2081万，跌幅高达342%。西安旅游表示，这主要是因为公司于2013年底将子公司西安秦颐餐饮转让出去，相应的股权收益减少所致。

　　在2015年，西安旅游出现了明显的回升，净利润达到860万元，与2013年的净利润基本持平。不过，回升的原因并非主营业务的突破进展，而是得益于拆迁款和投资收益。2015年，西安旅游的营业利润达到了-3405.16万元，较前一年的-2177.79万元继续扩大。

　　2015年12月初，西安旅游获得旗下资产西安市碑林区东大街251号的拆迁款5610万，此举也将2015年的营业外收入推升到了5880万，占利润总额比例达到549.6%。另外，西安旅游2015年的投资收益上升到了765万元，增幅达138%。

　　依靠非主营业务营收提升净利润显然不是长久之计。西安旅游表示，公司近年来受市场环境和竞争压力等因素的影响，传统的酒店、餐饮、旅行社业务业绩不稳定，发展进入瓶颈期。

　　在这种态势下，西安旅游投入了互联网+的大潮。

　　一个重要的标志是“驴妈妈”项目。2016年3月，西安旅游下属的海外旅行社与上海景域联合成立西安驴妈妈旅游公司，希冀借由驴妈妈的线上互联网优势来盘活受众的传统旅行社资源，优势互补。西安旅游表示，未来的核心业务在于培育新主业，开拓新业态。

　　在这一背景下，三人行的校园广告及数字营销业务成为了西安旅游的新宠，西安旅游希冀借收购三人行进入快速发展的互联网广告新行业，同时与主业结合，发展旅游酒店营销。

　　公开资料显示，三人行对校园全媒体业务的解释包括阅报栏、运动场围栏及校园餐桌户外媒体、新生手册、高校BBS、校园户外媒体、平面媒体、互联网媒体等资源。除了高校BBS与宽泛的“互联网媒体”与互联网相关，其余各项均为实物载体广告，难以纳入互联网广告范畴。

　　根据三人行2015年年报，主营业务中与互联网直接相关的互联网产品销售或服务，2015年的营收1181.6万，仅占主营业务收入的10.4%。在旅游行业，三人行公司已在旅游行业开发上线了“秦始皇帝陵博物院”、“秦岭野生动物园”等手机APP项目。

　　10倍溢价收购，商誉超过净资产

　　三人行最早成立于2003年，前身是三人行信息通讯有限公司，主营校园全媒体业务与校园公关营销活动。2015年6月，三人行开始挂牌新三板，被分为基础层，所属商业服务业。2015年，三人行的净利润增到2448万元，增幅达94.44%，这也让本次收购的高溢价、高业绩承诺底气十足。目前，三人行是一家夫妻店，钱俊冬与崔蕾夫妇合计持有三人行66.9%的股份。

　　从2013年起，通过引入外部资本和挂牌新三板，三人行将自身的估值从2.04亿元推升到了5.5亿元。

　　此次的收购，则在挂牌新三板后的10个月内，进一步将估值从5.5亿元提升至11亿元。以截至2016年4月30日的归属母公司账面净资产1.07亿元计算，此次收购的溢价率达到了9.3倍。

　　事实上，在2013年9月引入外部资本和2015年6月挂牌新三板的过程中，三人行的溢价率均保持在10倍左右。

　　对此，三人行表示，之前的三人行尚处于发展期，交易在估价时点，背景及目的等方面均与此次收购交易不同。

　　伴随着高估值所产生的商誉减值风险被列为本次的重大风险提示之一，新京报记者统计发现，在收购完成后，西安旅游的商誉占净资产比重将超过100%。

　　新京报记者根据相关数据进行计算发现，截至2016年4月30日，上市公司与标的公司的净资产各为8.3亿与1亿元，据此估算合并净资产在 9.3亿元以下。本次交易中，三人行归属于母公司的账面净资产为1.07亿元，西安旅游11.04亿元的收购作价中，有9.97亿元系超出三人行净资产的 “商誉”，商誉占合并后净资产的比重达到了107%。

　　北京宏信证券分析师对新京报记者表示，当商誉占净资产的比重超过了100%时，企业将面临极大的商誉减值风险。而一旦发生商誉计提减值，比起关联控股股东，中小投资者的利益将会受到更为直接的损害。

　　募集资金中8000万元用于在京购房

　　收购预案显示，西安旅游拟以向四名投资者定向增发的方式募集资金5.8亿元，所募集的资金中有3.56亿元用于支付收购三人行的现金对价。其余部分将用于4个项目的建设，和支付中介费用。其中，一项耗资8568万元在北京购置房产的举措引起了外界的关注。

　　该预案显示，西安旅游计划在北京市符合城市发展战略的产业功能区内购置房产，为三人行公司建设营销总部基地，项目计划总投资为8568万元，其中房产购置费8000万元，其他费用568万元。

　　西安旅游方面表示，经测算，目前三人行公司办公室每年的租金大约为411万元，营销总部建成后，前5年每年节省40余万元的成本，5年以后每年节省150余万元的成本，并且还可以作为固定资产投资，具有保值和投资升值空间。