是否非公众化，应由股东自己决策

　　近期，有关退市制度的话题在A股市场中引起广泛关注。事实上，与被动退市的方式相比，上市公司还有一种主动性的退出渠道，即上市公司非公众化。

　　据证监会有关部门负责人介绍，随着A股市场的持续下跌，一些上市公司的股价与其内在价值相比出现明显低估，控股股东因而对上市公司的非公众化动起了心思。

　　国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，当前股市处于低位，一些上市公司估值较低，通过非公众化进行后续行业或者市场整合，有助于促进资源配置的效率。目前应当积极为这种非公众化创造制度环境，至于是否非公众化，则应交给上市公司的股东自己决策为宜。

　　事实上，在A股市场上，早有过上市公司主动退出的案例。2006年，中石油和中石化就曾对其下属的上市公司实施非公众化，一些早期为投资者所熟悉的上市公司如辽河油田、吉林化工、齐鲁石化、锦州石化等，由此退出了A股舞台。

　　产业链整合往往是上市公司非公众化的一个目的。以中石油旗下公司的非公众化为例，辽河油田、锦州石化、吉林化工地域相近，又分属一个产业链上的石油开采、炼制、化工三个环节，在低油价背景下一亏两盈，在高油价环境下一盈二亏。将其整合为一家公司，辽河油田可为锦州石化生产原料，锦州石化为吉林化工生产原料，无论油价高低，整体抗风险能力都远大于单个公司。

　　此外，企业退市之后，不再有信息披露的责任，也会使企业的所有经营决策不会暴露于竞争对手之下，有利于战略调整和布局。

　　然而，自中石油和中石化之后，A股市场上市公司非公众化的案例还不多见。究其原因，一方面是由于市场条件不具备，另一方面，剩余股份的清理也成为一大障碍。

　　中石油和中石化案例中，几家上市公司退市后，最终剩余的公众股东持股比例很低，各家平均不足3%，但人数少则数千，多则上万。控股股东虽然想继续收购，但其他股东有的对先前的要约出价不满意，拒绝出售，有的股东账户长期“休眠”，无法联络到本人。余股清理久拖不决，很大程度上影响了后续整合。

　　北京中咨律师事务所高级合伙人杨利认为，余股清理等问题，需要相关各界尽快推动《证券法》修改，借鉴成熟市场的通行做法，明确强制收购余股的相关规则。另外，根据现行的法律框架，非公众化也可以“另辟蹊径”，那就是现金吸收合并。

　　控股股东收购通常要支付一定溢价

　　对于上市公司非公众化，中小股东的利益能不能得到保护，很多投资者心存疑问。

　　对此，巴曙松认为，非公众化过程中如何保护中小股东利益，在发达市场已经有成熟的经验。首先，发达市场对非公众化交易都要求进行充分的信息披露，使公众投资者了解收购人或大股东的意图、出价合理性等关键信息；其次，发达市场要求分类表决或关联股东回避表决、独立董事组成特别委员会发表意见、财务顾问机构就估值合理性出具专业报告，以及程序上的其他规定等，我们完全可以在现有的股东保护机制中进一步借鉴。

　　杨利介绍，非公众化的出价一般都会比二级市场价格有一定溢价，对中小股东来说，这本身就是从价格角度给予的实实在在的利益。从近年红筹股公司非公众化案例看，控股股东收购或挤出公众股东持有的股份通常要支付一定的溢价。

　　此外，按照现行的有关规定，控股股东对其主导的上市公司吸收合并，应当在股东大会上回避表决。这样，中小股东虽然处于“弱势”地位，但通过控股股东回避表决的机制安排，中小股东大多数人的意志可以通过分类表决得以充分体现。

　　可为二级市场带来更多的增量资金

　　从成熟市场看，非公众化一般都发生在市场较为低迷的时期，往往表明控股股东或者收购方认为股价已不能反映内在价值。

　　2006年初A股市场的非公众化交易同样是在市场极度低迷的背景下发生的，7家公司因实施非公众化其股价涨幅明显，还一度带动了所在行业板块的走强。因此，如果非公众化的案例不断出现，就会向市场传递比较强烈的信号，即大股东或战略收购人认为现在的股价过低了。这有利于提振投资者的信心。

　　巴曙松表示，对于一部分有产业和市场整合空间、而且目前估值偏低的公司来说，能促进资本市场从产业资本的角度看待其投资价值，有利于稳定市场。

　　据介绍，在我国实施上市公司非公众化，控股股东或收购人既可以使用自有资金、银团贷款，也可以考虑通过并购基金、私募股权基金参与等方式获得财务支持。显然，不管是哪种资金来源，都能够为二级市场带来更多的增量资金。

　　杨利表示，上市公司非公众化是其控股股东或相关收购方，根据公司发展战略而实施的一种市场化行为。非公众化路径的多元化选择，也只是为了资本市场功能更好的发挥。对于二级市场而言，如果将其仅仅理解为“救市”之策似乎有失偏颇。

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　　所谓上市公司的非公众化，是指控股股东或其他收购人通过现金方式购买一家已上市公司全部或大部分的公众股份，使其不再具备公众公司的资格，之后再对其有关业务进行整合。简单地说，这是一种主动性或选择性的市场退出。

　　北京中咨律师事务所高级合伙人杨利介绍，在美国市场，上市公司非公众化曾在上世纪70年代集中出现过。上市公司主动退出市场，动因通常是控股股东或者同行业的收购人认为上市公司的价值被严重低估，或者继续维持上市的相关成本太高，通过非公众化及后续整合可以产生更高效益。

本网编辑：陈略